Q1加密叙事观察：没有主线，唯有真实收益

25年2月的香港共识大会，没有共识。25年Q1的加密市场，没有主线。

24年Solana通过严格执行Messari制订的Memecoin战略，单体链的交易量力压以太坊整个生态，成为历史上首个赢得了与以太坊生态之间区块空间战争的L1。

但Solana胜利的基础并不牢固，注意力-Fomo情绪-流动性三位一体组成的Memecoin基本面，在链上交易量由于节日效应急速下降之后，规模孱弱LP池支撑不了高FDV/LP比，在25年2月上演了一场比敦刻尔克更伟大的撤退行情。

旧王已经陨落，新王还在幕后。站在3月这个历来风云多变的月份当口，我们盲猜一波未来的主线。

目前一片混沌的市场结构中涌现出这样一个端倪：资金在从narrative-only的链上PVP涌向有基本面支撑的YieldFarming。

代表性项目有三大类：

--Sonic的新古典主义YieldFarming，Ve（3，3）的威力加强版；

--BeraChain和Initia的(3,3,3)新模式，Olympus DAO的(3,3)机制的链化版；

--以Aethir为代表的DePIN项目，具备真实收入和正外部性的变种YiledFarming。

Sonic和BeraChain、Initia的市场Mindshare都相当高，而DePIN赛道在沉寂了一周年之后市场讨论阙如。

然而，Messari 25年度展望报告里最Bullish的赛道就是DePIN，并建议Solana在25年将战略重心回归到DePIN。

众所周知，获取Alpha收益的诀窍，在于走窄门、耕瘦田。DePIN越是无人问津，越是值得我们深度布局。

上图是CryptoDep整理的TOP DePIN项目数据。收入排行榜TOP 5之中，除了大家熟悉的Aethir、io.net、Akash之外，还有两名新秀Braintrust和GEODNET入围。

其中，Aethir以$10M的30天收入高居DePIN项目榜首。我查了一下Aethir的GPU Dashboard，项目已实现年循环收入(ARR)$1.05亿，提供了4.87亿小时的算力，并分发了超过36亿ATH代币奖励，链上交易近100万笔。

原以为真实收入模型定价在加密市场还需要等待多年才能得到认可，但看到Aethir的增长轨迹，或许这一天比我们想象的要来得更早。

Aethir之所以如此成功，一方面是因为Aethir的差异化竞争策略，它没有走其他DePIN项目主打边缘设备网络+面向长尾市场需求的路线，而是选择利用NVIDIA 高性能 GPU（如 NVIDIA H100）构建去中心化云计算平台，为全球的 AI 和游戏开发者提供企业级 GPU 算力；另一方面是Aethir团队抓住了24年Q1的AI x Crypto风口成功募资并用于购买大量高端GPU，铸就了Aethir的护城河，并助推Aethir尽快实现网络效应。而Aethir的网络效应，又吸引到更多企业级GPU算力供应商的加入。

最近，市场上流传DeepSeek等开源低成本模型会削减NVIDIA高端显卡需求的观点。导致有不少投资者担心Aethir收入的可持性。但这种观点事实上是前段时间金融市场操纵者有意制造的市场噪音，为此感到焦虑有点杞人忧天了。

英伟达的“皮衣黄”早已公开反驳这一观点，况且还有“杰文斯效应”起作用。简单来说，DeepSeek等开源模型非但不会降低高端GPU需求，反而会刺激需求增长。DeepSeek爆火之后，国内Maas（模型即服务）推理市场规模激增，救活了不少几近凉凉的算力中心。

而且AI领域的范式创新方兴未艾，除了LLM之外，具身智能(Embodied AI)又成资本追捧热点。而具身智能由于需要低延迟、高可靠的计算能力和边缘设备与云协同的多层网络结构，将成为点燃Aethir第二增长曲线的引擎。

所以，在需求端大家根本不用替Aethir担心。Aethir团队现阶段的工作重心在供应端，他们在想尽办法onboard更多企业级高端GPU算力供应商接入网络。为此Aethir还特意推出Aethir AVS网络，为GPU算力供应商提供合规支持和免除Staking门槛。

DePin除了Aethir、io.net、Akash等AI相关项目之外，GEODNET的基本面也非常不错，但由于其地理位置信息服务这个利基市场，限制了其想象空间，我们不做深入分析，感兴趣可以自行Grok3。

总结一下，DePin已经从23年“史诗性大骗局”迭代为具备真实收入+正外部性的物理设备协作网络，但市场尚未Price in这点。而这恰是一个好的击球点。

以上。