Với việc các đại lý rút tiền và các nhà tạo lập thị trường hưởng lợi, điều gì có thể cứu được TGE đang bị chỉ trích nhiều?

Tiêu đề gốc: Between Extremes: A DeFi-Native Blueprint for Sustainable TGEs
Tác giả gốc: DougieDeLuca, thành viên của Figment Capital
Bản dịch gốc: Ludong Xiao Deep

Lưu ý của biên tập viên: Bài viết đánh giá ưu điểm và nhược điểm của hai mô hình TGE là lưu thông thấp/FDV cao và phát hành công bằng, chỉ ra rằng mô hình trước có lợi cho người trong cuộc rút tiền nhanh chóng, trong khi mô hình sau không bền vững do thiếu vốn và thanh khoản. Dựa trên bài học từ thị trường, giải pháp TGE gốc DeFi được đề xuất, sử dụng thanh khoản trên chuỗi, mở khóa giá theo từng giai đoạn và cơ chế hợp đồng thông minh minh bạch để cân bằng nhu cầu tài trợ của nhóm với việc khám phá giá thực của công chúng, đồng thời khuyến khích những người trong cuộc liên kết với các mục tiêu dài hạn của dự án, qua đó xây dựng cấu trúc kinh tế mã thông báo bền vững hơn.

Sau đây là văn bản gốc (nội dung gốc đã được sắp xếp lại để dễ đọc và dễ hiểu hơn):

Tại sao chúng ta cần phải suy nghĩ lại về TGE

TGE thường là một nút xác định trong vòng đời của một dự án. Đây là thời điểm dự án chuyển dịch đáng kể nhất từ phạm vi tư nhân sang phạm vi công cộng. Mỗi bên liên quan có kỳ vọng khác nhau về TGE và việc cân bằng những kỳ vọng này là một nhiệm vụ phức tạp đòi hỏi sự phối hợp cẩn thận.

Trong 18 tháng qua, chúng ta đã chứng kiến hai cách tiếp cận TGE chính thống - phát hành lưu thông thấp/FDV cao và phát hành công bằng. Hai cách tiếp cận này nằm ở hai đầu đối diện của quang phổ, mỗi cách có những ưu điểm và nhược điểm riêng biệt. Tuy nhiên, cả hai cách tiếp cận này đều không đạt được kết quả bền vững lâu dài. Khi hệ sinh thái tiền điện tử tiếp tục phát triển, chúng tôi tin rằng đã đến lúc phải lùi lại, học hỏi từ lịch sử và quyết định xem có cần thay đổi hay không.

Bài báo này đề xuất một mô hình TGE trung dung tận dụng tính thanh khoản trên chuỗi, thúc đẩy việc khám phá giá công khai thực sự và đảm bảo rằng các động cơ của người trong cuộc - các nhóm và nhà đầu tư - phù hợp với thành công lâu dài. Trước khi đi sâu vào cơ chế, chúng ta hãy xem xét cách hai phương pháp TGE chính thống sụp đổ do những sai sót của riêng chúng, phản ứng của thị trường dạy chúng ta điều gì và tại sao phương pháp tiếp cận tập trung vào chuỗi là bước tiếp theo hợp lý cho các dự án theo đuổi thành công lâu dài.

Khuyết điểm của các mô hình TGE gần đây

Trôi nổi thấp/FDV cao

Mô hình trôi nổi thấp/FDV cao thường liên quan đến nhiều vòng tài trợ trước TGE với định giá tăng dần và nguồn cung lưu hành ngày đầu cực kỳ thấp. Ban đầu, điều này tạo ra ảo giác về sự khan hiếm, có thể khiến giá cả tăng vọt. Tuy nhiên, theo thời gian, các vấn đề đã xuất hiện:

· Khám phá giá riêng tư trước TGE: Nhóm huy động nhiều vòng gọi vốn với mức định giá ngày càng cao và đàm phán để đảm bảo niêm yết vào ngày đầu tiên trên sàn giao dịch tập trung chính thống (CEX). Đến thời điểm diễn ra TGE, phần lớn giá đã tăng và chỉ còn rất ít người mua nhỏ lẻ trên thị trường công khai.

· Niêm yết trên các sàn giao dịch hàng đầu đắt đỏ: Nhiều dự án cần phải trả tới 10% hoặc hơn nguồn cung token của mình dưới dạng phí cho ngày đầu tiên niêm yết trên các sàn giao dịch hàng đầu. Điều này có tính pha loãng cao và thường gây tổn hại đến triển vọng dài hạn của dự án.

· Quá phụ thuộc vào các giao dịch của nhà tạo lập thị trường (MM): Để đảm bảo tính thanh khoản ban đầu, dự án phân bổ một số lượng lớn mã thông báo cho các nhà tạo lập thị trường bên thứ ba theo các điều kiện lỏng lẻo. Các giao dịch này thiếu minh bạch, thường dẫn đến các động cơ không phù hợp và gây gánh nặng liên tục cho các dự án.

· Các nhà đầu tư phòng ngừa các vị thế bị khóa: Vì các mã thông báo bị khóa trong thời gian dài, các nhà đầu tư/quỹ thông minh sẽ bán khống tài sản trên thị trường bên ngoài, vô hiệu hóa hiệu quả mức độ tiếp xúc của chúng và tạo nền tảng cho áp lực bán sau khi mở khóa.

· Bán OTC (OTC) chiết khấu: Các nhà đầu tư và nhóm thường bán với giá chiết khấu cho những người mua tìm kiếm mức giá thấp thông qua OTC, những người sau đó phòng ngừa các vị thế chiết khấu mới mua của họ và đóng các vị thế của họ khi được mở khóa.

· Hoàn tiền cho các quỹ thanh khoản: Các nhóm có thể cung cấp “tiền hoa hồng” hoặc các thỏa thuận riêng cho các quỹ thanh khoản để thúc đẩy hoạt động mua sớm sau TGE và đẩy giá lên cao một cách giả tạo. Hoạt động bất hợp pháp tiềm ẩn này cung cấp cho người trong cuộc một khoảng thời gian ngắn để thoát khỏi OTC với mức định giá cao.

· Việc nhà đầu tư mở khóa gây ra áp lực bán không thể chịu đựng được: Khi một lượng lớn mã thông báo được mở khóa, các nhà đầu tư bán lẻ cần cân nhắc xem liệu nguồn cung tồn đọng có tràn ngập thị trường hay không. Nếu nhu cầu về sản phẩm (hoặc mã thông báo) không đủ, việc mở khóa có thể khiến giá trì trệ hoặc sụp đổ dưới sức ép bán ra.

Về cơ bản, mô hình tỷ lệ lưu hành thấp/FDV cao tạo ra một môi trường mà người trong cuộc có thể rút tiền nhanh chóng. Điều này thường gây bất lợi cho những người mua lẻ hoặc mua trễ. Các dự án thường gặp khó khăn sau năm đầu tiên vì những người trong cuộc đã hưởng lợi ngay từ đầu không có động lực để tiếp tục tham gia.

Sự chuyển dịch sang ra mắt công bằng — và những thiếu sót của chúng

Sự thất vọng với sự thất bại của mô hình giá chào bán thấp/giá FDV cao đã thúc đẩy thị trường ủng hộ việc ra mắt công bằng. Việc ra mắt công bằng nhằm mục đích tạo ra một cấu trúc TGE cởi mở, bình đẳng, đưa các token vào tay công chúng ngay từ đầu, giảm lợi thế của người trong cuộc và phân bổ các đợt chào bán riêng lẻ lớn. Mặc dù có ý định tốt, chiến lược phát hành này đã dần bộc lộ những sai sót:

· Nguồn vốn hạn chế: Các nhóm phát hành công bằng thường tung ra TGE với ít hoặc không có nguồn vốn. Do nguồn cung token mà nhóm nắm giữ thường rất thấp nên việc huy động vốn sau TGE là vô cùng khó khăn, điều này làm ảnh hưởng đến khả năng tồn tại lâu dài của dự án, đặc biệt là khi giá token tiếp tục giảm.

Thanh khoản mỏng và thực hiện kém: Thiếu nhà tạo lập thị trường và thanh khoản ban đầu, các token được phát hành công bằng có thanh khoản mỏng trong quá trình ra mắt và đáo hạn, dẫn đến tính biến động cao và trượt giá cao.

· Hợp đồng vĩnh viễn CEX khuếch đại áp lực giảm: Nhiều mã thông báo ra mắt công bằng — đặc biệt là trong lĩnh vực AI — đã ra mắt thị trường tương lai vĩnh viễn trên CEX trước thị trường giao ngay, cho phép các lệnh bán khống có đòn bẩy tấn công các mã thông báo có thanh khoản chuỗi nông, do đó đẩy giá xuống.

· Giá trần dài hạn: Thanh khoản trên chuỗi hạn chế kết hợp với bán khống có đòn bẩy cuối cùng sẽ tạo ra một môi trường mà nhu cầu gặp khó khăn trong việc vượt qua áp lực bán mạnh.

Các buổi ra mắt hội chợ ban đầu mang đến luồng gió mới, khuyến khích sự tham gia “cởi mở” hơn. Tuy nhiên, cuối cùng nó cũng không thể thiết lập được một cơ cấu thị trường bền vững lâu dài. Thị trường một lần nữa bắt đầu tìm kiếm các giải pháp thay thế.

Bài học từ phản ứng của thị trường

Cả hai phương pháp thả nổi thấp/FDV cao và phương pháp ra mắt công bằng đều thất bại theo cách riêng của chúng. Khi quan sát phản ứng của thị trường đối với cả hai, chúng tôi đã rút ra được những bài học sau:

· Việc khám phá giá công khai là rất quan trọng: nếu người mua công khai không thể tham gia hiệu quả vào việc khám phá giá, họ sẽ mất hứng thú, đặc biệt là sau khi những người trong cuộc đã rút tiền sớm.

· Độ sâu và tính thanh khoản lấn át đầu cơ ngắn hạn: đầu cơ nhanh chóng hoặc bơm tiền nhân tạo không thể sửa chữa được thị trường cơ bản nông cạn. Độ sâu thanh khoản liên tục trên chuỗi là rất quan trọng.

· Các nhóm cần đường băng, người mua thanh khoản cần tiềm năng tăng giá: Các nhóm cần huy động đủ vốn để đảm bảo dự án tồn tại lâu dài trong khi vẫn để lại tiềm năng tăng giá đáng kể cho những người mới tham gia thị trường đại chúng.

· Nhu cầu thị trường thúc đẩy thay đổi về mặt cấu trúc: Sự phát triển từ lưu thông thấp/FDV cao sang phát hành công bằng cho thấy rằng nếu thị trường từ chối hỗ trợ các phương pháp phát hành có vấn đề, nhóm sẽ điều chỉnh. Tuy nhiên, việc ra mắt công bằng không thể đảm bảo thành công nếu không có sự xây dựng thanh khoản và chiến lược thị trường dài hạn.

· Tính minh bạch là không thể thương lượng: Niềm tin sụp đổ khi những người trong cuộc lợi dụng các cấu trúc thị trường không minh bạch để thoát ra nhanh chóng. Việc ra mắt công bằng thúc đẩy tính minh bạch hơn trên chuỗi, nhưng trách nhiệm giải trình và tính rõ ràng thực sự vẫn chưa hoàn thiện.

Tại sao thanh khoản trên chuỗi là bước tiếp theo

Nhìn lại những thất bại và sức cản của thị trường này làm nổi bật một nguyên tắc cốt lõi: thị trường bền vững lâu dài đòi hỏi phải khám phá giá công khai trên chuỗi và người trong cuộc không thể dễ dàng bán token một cách riêng tư. Các giao dịch trên chuỗi tạo điều kiện cho việc giải trình theo thời gian thực, cho thấy rõ ai nắm giữ tài sản nào và ở mức giá nào.

Đảm bảo tính thanh khoản đầy đủ ở mọi giai đoạn của vòng đời mã thông báo đòi hỏi một cấu trúc tích hợp các yếu tố sau:

· Độ sâu thị trường minh bạch trên chuỗi

· Cơ chế mạnh mẽ để hạn chế áp lực bán đột ngột

· Tạo động lực cho các nhóm và nhà đầu tư tham gia lâu dài sau TGE

Điều này dẫn trực tiếp đến khái niệm TGE gốc DeFi - một mô hình kết hợp giữa huy động vốn với hình thành thanh khoản công khai, giúp người trong cuộc phù hợp với số phận lâu dài của dự án.

DeFi native TGE

Cốt lõi trong đề xuất của chúng tôi là:

· Chuyển đổi áp lực bán tiềm năng thành thanh khoản trên chuỗi có cấu trúc

· Thay thế việc mở khóa vách đá lớn bằng việc mở khóa dựa trên giá/thời gian

· Đề xuất một con đường minh bạch và bền vững để niêm yết CEX chính thống

· Cho phép những người trong cuộc - nhà đầu tư và nhóm - kích hoạt hoặc thậm chí yêu cầu sử dụng các cơ chế trên chuỗi

Các phương pháp cụ thể như sau:

Cung cấp thanh khoản theo giai đoạn (đơn phương và song phương)

· LP đơn phương: Nhà đầu tư chỉ có thể gửi token gốc vào các nhóm thanh khoản tập trung (như Uniswap V3). Bằng cách chọn một phạm vi giá cụ thể, về cơ bản họ đang đặt lệnh bán có điều kiện — các mã thông báo chỉ được bán nếu thị trường đạt đến phạm vi đó.

· LP song phương: Để cung cấp thanh khoản sâu hơn và giảm trượt giá, những người tham gia (bao gồm cả nhóm) có thể ghép nối token với stablecoin hoặc tài sản khác (như ETH). Điều này tạo điều kiện cho thị trường có chiều sâu tức thời.

Mở khóa và khóa vị thế LP dựa trên giá

· Mở khóa dần dần: Dự án giới hạn cổ phần LP có sẵn cho mỗi nhà đầu tư trong TGE. Khi ngưỡng thời gian hoặc giá tăng lên, nhiều cổ phiếu hơn sẽ được mở khóa, ngăn ngừa tình trạng cung đột ngột bị sốc.

· Khóa LP: Để hạn chế hành vi đầu cơ (chẳng hạn như đẩy giá lên để đạt đến phạm vi LP), nhà cung cấp thanh khoản vẫn cần phải khóa token của họ trong một khoảng thời gian sau khi chuyển đổi token. Họ không thể rút tiền ngay lập tức và bí mật nhập lại để duy trì tính nhất quán của thanh khoản.

Khuyến khích các nhà đầu tư ban đầu thoát vốn trước TGE

· Mục tiêu giá thấp hơn so với các nhà đầu tư mới: Nhóm có thể khuyến khích các nhà đầu tư ban đầu với chi phí rất thấp thoát vốn một phần cho các nhà đầu tư mới trước TGE thông qua một vòng giá cao được đăng ký vượt mức. Điều này có thể đạt được thông qua việc chuyển tiền từ các nhà đầu tư hiện tại sang các nhà đầu tư mới, và cuối cùng sẽ được nhóm chấp thuận. Trong kịch bản này, các nhà đầu tư ban đầu có thể thu lợi nhuận mà không cần phải bán ra trên thị trường công khai, trong khi những người ủng hộ mới - những người tham gia với mức giá cao hơn - có xu hướng bán ra sớm hơn sau khi ra mắt. Cần lưu ý rằng những vụ chuyển nhượng như vậy thường bị các đội từ chối.

Cấu trúc hậu TGE lành mạnh hơn: Do đó, cơ sở nhà đầu tư tại thời điểm TGE có nhiều khả năng nắm giữ token để đạt bội số cao hơn, giảm áp lực bán ngay lập tức và phân phối thanh khoản đồng đều hơn trên toàn bộ phạm vi giá.

Kiểm soát và tuân thủ hợp đồng thông minh

· Nhóm tuân thủ và rút tiền có cấu trúc: Thông qua các ràng buộc chính sách bắt buộc (như kiểm tra dòng tiền AML), các mã thông báo bị khóa chỉ có thể chảy vào các thị trường trên chuỗi được chấp thuận theo cách dựa trên quy tắc và có thể nhìn thấy công khai.

· Truy cập từng bước: Hợp đồng thông minh quản lý cách thức và thời điểm các LP điều chỉnh phạm vi giá, thu phí hoặc rút vốn, đảm bảo rằng các đợt bán nội gián không phá hủy thị trường.

Giá TGE và sự tham gia của nhóm

· Định giá hấp dẫn và bền vững: Các dự án có thể tiến hành TGE ở mức định giá thấp hơn mức lưu hành tự do thông thường/FDV cao, thu hút sự quan tâm thực sự của người mua. Theo thời gian, giá trên chuỗi và khối lượng giao dịch có thể tự nhiên tăng lên, cuối cùng thu hút được sự niêm yết chính thống.

· Kết hợp phân bổ nhóm: Các nhóm áp dụng cùng một ràng buộc LP cho các khoản nắm giữ của mình, thể hiện tính nhất quán thực sự. Trong môi trường mà thị trường đòi hỏi sự minh bạch, các vị trí trong nhóm cũng có thể được theo dõi công khai, hạn chế tình trạng bán OTC âm thầm hoặc thoát vốn nội bộ đột ngột.

Từng bước hướng tới niêm yết trên CEX

Niêm yết sớm bị trì hoãn: Ban đầu, việc giảm tiếp xúc với các sàn giao dịch lớn giúp thị trường khám phá giá trên chuỗi mà không cần kênh thoát tức thời cho người trong cuộc.

Chất xúc tác: Khi mức sử dụng, khối lượng và sức hút của cộng đồng tăng lên, các danh sách CEX chính thống trở thành động lực thúc đẩy nhu cầu thực sự thay vì kịch bản bán nhanh.

Lợi ích mong đợi

Mô hình TGE gốc DeFi này giải quyết nhiều vấn đề đồng thời hỗ trợ khám phá giá công khai sâu hơn:

· Khám phá thực sự trên chuỗi: ra mắt với mức giá hợp lý và yêu cầu người trong cuộc cung cấp thanh khoản, tạo điều kiện cho việc hình thành giá theo thời gian thực và minh bạch.

· Mô hình mở khóa lành mạnh hơn: Mở khóa mã thông báo dựa trên giá làm giảm nỗi lo về đợt bán tháo lớn. Nếu người mua không đẩy giá lên một phạm vi nhất định, người trong cuộc vẫn bị khóa.

· Thanh khoản mạnh hơn và giảm sự phụ thuộc vào MM: Các bên liên quan chính trở thành nhà cung cấp thanh khoản ban đầu, giảm sự phụ thuộc vào nhà tạo lập thị trường với các động cơ có khả năng xung đột.

· Sự đoàn kết của nhóm và nhà đầu tư: những người đóng góp cốt lõi không thể lặng lẽ từ bỏ một dự án nếu họ cũng phải đối mặt với những hạn chế về thanh khoản; thành công được chia sẻ.

· Hỗ trợ thị trường mạnh mẽ: Kết hợp với việc niêm yết CEX dần dần, dự án sẽ trải qua các chất xúc tác gia tăng khi xây dựng danh tiếng vững chắc hơn trên chuỗi.

· Không gian để thử nghiệm: Vì cách tiếp cận này có thể lập trình được nên các nhóm có thể điều chỉnh thời gian khóa, ngưỡng giá hoặc danh sách trắng để theo đuổi kết quả tối ưu.

Quan trọng nhất là nó hướng những người sáng lập, nhà đầu tư ban đầu và người mới tham gia đến mục tiêu tăng trưởng bền vững lâu dài thay vì thoát vốn nhanh chóng.

Câu hỏi và suy nghĩ

Ngay cả khi mô hình này giải quyết được các lỗi TGE phổ biến, nó vẫn thúc đẩy việc khám phá sâu hơn:

· Tập trung thanh khoản: Một số lượng lớn người nắm giữ có thể tập trung ở một phạm vi tương tự, tạo thành một "bức tường" giá? Nếu vậy, làm sao có thể ngăn ngừa được?

· Sổ lệnh so với AMM: AMM thanh khoản tập trung luôn vượt trội hơn hay các phương pháp kết hợp phù hợp hơn với một số mã thông báo nhất định?

· Thực thi và quản lý: Có yêu cầu tuân thủ nào (như KYC/AML) mà nhà đầu tư cần đáp ứng để có thể tham gia không?

· Giáo dục và công cụ cho nhà đầu tư: Có cần một bảng điều khiển chuyên dụng hoặc quản trị viên bên thứ ba để giúp những người ít kinh nghiệm hoặc có nguồn lực hạn chế điều hướng các chiến lược LP nâng cao không?

· Tính minh bạch của nhóm: Mặc dù các hợp đồng kỳ hạn hoặc thỏa thuận phụ có thể tiếp tục, việc yêu cầu tiết lộ đầy đủ hoặc gần như đầy đủ từ người trong cuộc sẽ thúc đẩy tính trung thực.

Tóm tắt

Từ mức lưu hành thấp/FDV cao đến mức ra mắt công bằng, thế giới tiền điện tử dao động giữa hai thái cực — một thái cực mang lại lợi nhuận ngắn hạn cho người trong cuộc và một thái cực khác thiếu nguồn vốn hoặc thanh khoản bền vững để thành công. Cả hai lựa chọn đều khiến người tham gia tối ưu hóa để đạt được kết quả ngắn hạn và trở nên vỡ mộng với sự cường điệu và thao túng ngắn hạn.

Bằng cách giới thiệu TGE gốc DeFi — bắt nguồn từ tính thanh khoản theo từng giai đoạn trên chuỗi, mở khóa gia tăng dựa trên số liệu và tính minh bạch được thực thi — chúng tôi mở đường cho:

· Các dự án huy động đủ vốn mà không cần dựa vào các sàn giao dịch khai thác.

· Phát hiện giá thực tế trên chuỗi và phát triển thanh khoản, xây dựng lòng tin với các nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức.

· Các nhà đầu tư ban đầu với mục tiêu giá thấp hơn có thể thoát ra an toàn trước TGE để chuyển sang những người mới tham gia với chi phí và mục tiêu định giá cao hơn, qua đó tối ưu hóa sức khỏe của thị trường thứ cấp.

· Việc niêm yết trên CEX chính thống trở thành chất xúc tác thực sự thay vì là kênh thoát lệnh ngay lập tức.

· Thị trường, với tư cách là trọng tài cuối cùng, có thể thưởng hoặc từ chối phát hành dựa trên sự phù hợp với các nguyên tắc này.

Mặc dù không có mô hình TGE nào phù hợp với mọi dự án, nhưng rõ ràng là chúng ta cần một bản thiết kế thúc đẩy việc khám phá giá thực sự trên chuỗi, tính thanh khoản thị trường mạnh mẽ và sự liên kết sâu sắc giữa các bên liên quan. Mô hình TGE gốc DeFi hướng tới mục tiêu thực hiện bước tiến có ý nghĩa hướng tới các mục tiêu này.

Hệ sinh thái tiền điện tử phát triển mạnh mẽ nhờ sự đổi mới và lặp lại. Bằng cách thách thức các chuẩn mực về lưu thông thấp/FDV cao và ra mắt công bằng, chúng ta có thể mở đường cho các cơ cấu khuyến khích lành mạnh hơn - đảm bảo việc tạo ra giá trị lâu dài sẽ lấn át sự cường điệu ngắn hạn.

Cuối cùng, nếu bài viết này có thể khơi dậy cuộc thảo luận về việc kết hợp những khía cạnh tốt nhất của từng mô hình TGE và khuyến khích các giải pháp mới hướng đến tăng trưởng thực sự thay vì thoát vốn nhanh chóng, thì chúng ta đã hoàn thành sứ mệnh của mình. Chúng ta hãy cùng nhau hợp tác để tạo ra một môi trường phát hành token, nơi mọi người đều được hưởng lợi từ thành công liên tục và thị trường khen thưởng công bằng cho những người xây dựng, nhà đầu tư và thành viên cộng đồng đang nỗ lực hướng tới một tương lai tươi sáng cho tiền mã hóa.

「Liên kết gốc」